Um grande negócio pode fazer uma enorme diferença no preço das
ações. Com uma queda de 21,10% das ações nas sessões de terça
(quando caiu 18,26%) e quarta (quando teve baixa de 3,48%), a
Minerva perdeu cerca de R$ 1,4 bilhão em valor de mercado depois de
anunciar a aquisição de ativos da Marfrig por R$ 7,5 bilhões em 28
de agosto.
No total, são 16 ativos de processamento de carne bovina e de
cordeiro pertencentes à Marfrig (BOV:MRFG3) no Brasil, Uruguai,
Argentina e Chile, incluindo 3 instalações atualmente ociosas. Um
pagamento inicial de R$ 1,5 bilhão já foi feito e um empréstimo de
R$ 6 bilhões está garantido até o fechamento da transação, após
todas as aprovações regulatórias e antitruste terem sido
concedidas.
Na avaliação do Bradesco BBI, a reação negativa do mercado
sugere que o mercado está estimando que a Minerva entregará um
lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações
(Ebitda, na sigla em inglês) de R$ 1,36 bilhão em 2024 para este
ativo, inferior aos R$ 1,5 bilhão que a empresa estima, mas
significativamente superior aos R$ 750 milhões que este ativo
reportou em 2022.
“Em um cenário em que a Minerva entregue R$ 1,5 bilhão em
Ebitda, acreditamos que o preço das ações poderá subir R$ 1,00 por
BEEF3, ou 12% acima dos níveis atuais, para se ajustar à liquidação
desta semana. Mas há uma grande variedade de cenários que
dependerão de quantas sinergias a Minerva conseguir extrair”,
avaliam.
O Goldman Sachs também aponta, ao conversar com investidores,
que a dimensão da operação, juntamente com a visibilidade limitada
em torno dos seus dados financeiros subjacentes, pesaram
negativamente no sentimento do mercado. Contudo, apontam os
analistas do banco, o mercado já deve ter precificado a maioria dos
riscos negativos. Assim, continua com recomendação de compra para
ações BEEF3.
“Com base em conversas com investidores, não ouvimos qualquer
resposta quanto ao mérito estratégico do negócio, embora os
investidores pareçam negativamente surpreendidos com: 1) o tamanho
da operação e 2) a visibilidade limitada em torno dos seus aspectos
financeiros subjacentes”, avaliam.
Para o BTG Pactual, há um valor estratégico relevante por trás
deste negócio para a Minerva (BOV:BEEF3). A transação coloca a
companhia em uma posição de liderança no setor de carne bovina da
América Latina, crescendo de cerca de 20% para cerca de 34% das
exportações de carne bovina da região. A capacidade de
processamento de gado aumentará 44%, para mais de 42 mil
cabeças/dia, ainda maior que a capacidade da JBS no Brasil, com
receitas proforma de pelo menos R$ 46 bilhões/ano.
A empresa tem se destacado historicamente por sua capacidade de
arbitragem eficiente entre o gado local e os preços globais da
carne bovina, e a nova presença tem a capacidade de melhorar ainda
mais isso. “Além disso, com os EUA preparados para reduzir ainda
mais a oferta de gado e carne bovina no próximo ano, e com o Brasil
vendo uma forte oferta de gado, o Minerva deverá entrar em 2024 em
uma posição ainda mais forte”, aponta.
Ver retorno não é tão simples
Contudo, compreender o nível de retorno não é tão simples Os
analistas do BTG ressaltam que o negócio só faz sentido
economicamente se a tese do Minerva de vendas incrementais de R$ 18
bilhões e +R$ 1,5 bilhão de Ebitda se concretizar.
O valor da receita faz sentido se o Minerva aumentar a
utilização da capacidade e entregar a mesma receita de R$ 7
mil/abate que obtém nos ativos existentes, bem como uma margem
Ebitda de aproximadamente 9%.
Mesmo assim, assumindo R$ 300 milhões de investimentos de
manutenção e R$ 800 milhões de custos financeiros, o yield de fluxo
de caixa implícito antes dos impostos seria de apenas 5%, bem
abaixo do que acreditam que a BEEF3 negocia hoje.
“Além disso, nosso entendimento é que o Minerva está comprando
os ativos, não as empresas, o que pode implicar que algum capital
de giro adicional possa ser necessário para operar esta
capacidade”, avaliam os analistas do banco.
Ainda assim, em última análise, o potencial de desalavancagem
que estimavam para a companhia ainda existe, mas pode ter sido
adiado.
“Com base nos dados do 2T23, vemos agora o índice de alavancagem
do Minerva saltando de 2,9 vezes para algo entre 3,3 vezes (cenário
otimista) e 3,9 vezes (cenário pessimista). O EV/Ebitda [Enterprise
Value = soma do valor de mercado das ações com a dívida
líquida/Ebitda] esperado para 2024, que anteriormente víamos
atingir 4, vezes, agora oscilaria entre cerca de 4,7 vezes (cenário
otimista) e 5,6 vezes (cenário pessimista)”, aponta.
Este último, embora ainda alinhado com o histórico, já seria
menos atraente versus alguns dos seus pares. “Nosso maior temor é
que esse acordo coloque o Minerva em uma posição semelhante à de
quando adquiriu os ativos da JBS na América do Sul em 2017, e que
acabou assumindo uma alavancagem muito alta antes que pudesse ser
administrada”, destaca o banco.
A Genial Investimentos também destaca que a aquisição dos ativos
por parte da Minerva, a despeito de proporcionar benefícios em
termos estratégicos no médio prazo, traz consigo algumas
desvantagens e riscos.
Entre eles, enumeram: (i) o já conhecido crescimento na
alavancagem da companhia, a qual deve encerrar 2023 em 3,3 vezes a
dívida líquida/Ebitda; (ii) forte redução no payout (pagamento de
dividendos em relação ao lucro) em 2024, dado que a política da
companhia em relação a distribuição de dividendos estabelece um
payout de 50% apenas se a alavancagem se encontra igual ou inferior
a 2,5 vezes; (iii) risco de execução das sinergias esperadas (como
expansão de 150-200 pontos-base na margem EBITDA nos próximos 18
meses), inerente a fusões e aquisições, mas mitigado pelo extenso
histórico positivo da gestão, o qual já executou com sucesso 19
aquisições dentro da Minerva nos últimos anos.
Além disso, estão no radar: (iv) necessidade de aprovação em
órgãos antitruste, como o Cade no Brasil; (v) valor da aquisição
elevado, dado que a Minerva está pagando pelos 16 ativos, um valor
superior ao market cap atual da Marfrig, de cerca de 7,1 bilhões;
(vi) falta de maior visibilidade a respeito do custo de
financiamento da operação e das reais necessidade de capital de
giro para promover as operações, que devem colocar uma pressão no
fluxo de caixa (FCFE) no curto prazo.
Assim, embora enxergue benefícios para a Minerva no médio e
longo prazo, a Genial aponta que os fatores mencionados mostram que
também existem várias incertezas e algumas desvantagens para
investidores se considerada uma visão mais focada em um horizonte
de tempo mais curto, as quais contribuíram para a forte queda das
ações pós anúncio da aquisição.
Certamente, avalia, o mercado interpretou de maneira negativa a
aquisição, dado que o tamanho surpreende, causando uma desconfiança
no quão rápido será para digerir as sinergias e para baixar a
alavancagem.
“Sabemos que vários investidores minoritários estavam comprados
na tese não só pelo momento favorável do ciclo do gado no Brasil,
mas também pela política de dividendos agressiva. Então, é
compressível que uma parcela relevante do mercado tenha reagido de
maneira negativa para as ações de Minerva, que suspendeu os
dividendos no 2S23 e deverá cortar pela metade o payout em 2024”,
avalia.
Apesar disso, a casa de análise prevê que a aquisição será
totalmente assimilada dentro de 12 a 18 meses, devido à abundante
oferta de gado no Brasil, maior poder de spread, e favorecimento
das margens daqui em diante.
Olhando de um ponto de vista menos reativo e mais
fundamentalista, a Genial vê que, apesar de ter pagado caro
(EV/Ebitda de 2022 de 10 vezes), a aquisição não teria sido ruim, e
deverá se pagar rápido, de forma a retornar a alavancagem para um
patamar mais saudável, dentro de 2,5 vezes a relação dívida líquida
sobre Ebitda, o que faria a companhia a regularizar o pagamento de
dividendos.
A Genial tem recomendação de compra para os ativos BEEF3, com
preço-alvo de R$ 17, ou potencial de alta de 98% em relação ao
fechamento da véspera, mesma do Goldman Sachs, que possui
preço-alvo menor, de R$ 13,50 (upside de 57%) para os ativos. Já o
BBI tem recomendação neutra, mas com target de R$ 16 (upside de
86%).
O Safra também recomenda compra, com base na perspectiva
positiva para o ciclo favorável do gado no Brasil. Porém, destaca
os possíveis impactos da operação.
A Minerva pagou um prêmio de valuation aos ativos adquiridos em
relação ao seu próprio múltiplo e deverá ver sua alavancagem
aumentar pelo menos no curto prazo. “No entanto, o negócio poderá
ser agregador dependendo da execução e das sinergias capturadas,
que a administração parece confiante em entregar”, resume.
Informações Infomoney
MINERVA ON (BOV:BEEF3)
Gráfica de Acción Histórica
De Abr 2024 a May 2024
MINERVA ON (BOV:BEEF3)
Gráfica de Acción Histórica
De May 2023 a May 2024